亚马逊：利润又爆了 但天量 Capex 已 “乌云压顶”

(金砖跨境)10 月 30 日美股盘后，亚马逊公布了 2024 年三季度财报，整体上营收稍高于预期但不算亮眼，主要是经营利润再度大超预期 20 亿以上，标志着亚马逊重回利润率扩张周期，是核心亮点，具体来看：

1、作为市场关注的重点之一，本季 AWS 的营收同比增速为 19.1%，相比上季仅提速 0.4pct，比卖方一致预期略低 0.1pct。而头部卖方和买方期待的至少是 20% 或以上的增速，来验证 AWS 重新加速并缩窄与同行差距的趋势，但并不如人愿。

增速近乎是持平，没有提速迹象的 AWS，结合增速不断趋缓的 Azure，可以推测目前整体云计算的需求似乎并未在 AI 浪潮带动下出现真正意义上的爆发。对整个 AI 投资逻辑又蒙上了一些阴影。体量最小的 GCP 的超预期表现，看起来更多少是竞争格局有边际的改善，吃到了增量的份额。

虽然增长并未提速，但 AWS 的经营利润率有明显的拉升，环比提升近 2pct 到 38%，实际经营利润近 105 亿美元，大幅高出预期的 91 亿。随着折旧期限延长的红利逐渐退坡 & AWS 进入 Capex 加大周期，市场原本的预期是 AWS 的经营利润率会逐步回落（市场一致预期为 33%），需重点关注管理层是如何解释利润率上升的驱动因素。

2、 零售板块本季度的营收增速为 9.5%，相比上季度略微 1.1pct，略强于市场预期 1.2%。分地区看，北美零售的增速确实是如高频数据展示的略有放缓，从 9.1% 略降到 8.7%。而国际零售业务的名义增速从 6.6% 大幅提速到了 11.7%，是主要亮点。不过其中近 3pct 的增速变化是来自汇率的贡献。

具体业务上，3P 商家服务和广告收入的增长略有放缓，而自营零售的增长则有不小的提速。结合官方公布的 3P 商家订单量占比从上季的 61% 下滑到了 60%，应当主要是 1P 和 3P 销量结构的比重变化导致的增速边际变化。另外，订阅服务收入的增速也提升了 1.1pct，应当有 Prime video ads 的贡献。

3、 零售板块的利润上，营收增速大幅拉升的海外地区，本季的利润也大超预期达 13 亿，已超过北美板块利润的 1/5。利润率达到了 3.6%，逼近北美板块的 5.9%。相比之下，北美地区零售业务的利润并无太多亮点，利润率近小幅走高 0.3pct，实际经营利润 56.6 亿，只是稍高于预期的 53 亿。不过结合国际地区零售业务有近 5pct 的增速是源自汇率变动的利好，海豚投研猜测此次大超预期的国际地区盈利或许也有相当部分是源自汇率的贡献。

由于 AWS 和国际零售板块的贡献，亚马逊整体经营利润达 174 亿美元，远超卖方预期的 147 亿，和先前指引上限的 150 亿。整体经营利润率为 11%，环比拉高 1.1pct，重新确立了利润率扩张的趋势。

4、不过需要提醒，尽管本季公司重回了利润率扩张周期。但本季度公司的 Capex 大幅拉高到了 226 亿，同比增长 81%，同比接近翻倍的 Capex 增速，已 “梦回” 21 年的投入高峰期。投入的绝对值也已超出了当时的最高点。

而本季度公司的摊销折旧为 134 亿，相比上季的 120 亿只是略有增长，表明目前高投入还未通过折旧反映到财报中对利润的拖累上。但是如果后续继续保持这种历史新高的投入力度，后续对利润的压制大概率是不可避免的，需要保持谨慎。

6、对于下季度的业绩指引，公司预期营收区间未 1815~1885 亿一致，虽然中值低于市场预期的 1864 亿，但按照实际交付一般偏向指引上限的历史规律，并非不及预期。

利润层面，公司指引经营利润为 160~200 亿，市场预期则 175 亿。按照公司实际交付的利润会超过指引上限的惯例。该指引意味着市场又要再度明显上调对后续利润的预测了。

海豚投研观点：

据海豚投研的了解，业绩前市场对亚马逊此次业绩的关注主要在两点：① AWS 云业务能不能有比预期更好的提速？验证 AI 带来的增量需求，并体现出 AWS 竞争格局的改善迹象；② 公司整体（特别是零售板块）能否继续先前暂时中断的利润率提升的趋势？

那么可以看到：1) AWS 超预期加速的愿景并未能实现，本季同比增长 19.1% 较上季仅小幅提速 0.4pct，并没呈现出明显提速的迹象。结合 Azure 的表现，并未能验证行业层面，AI 带来对算力的明显增量需求，也没能验证 AWS 相对同行缩窄增速差距的竞争改善。

2) 不过在经营利润率提升上，亚马逊此次的表现相当不错。实际经营利润大超市场预期和先前指引上限 $20 亿以上，宣告利润率扩张的趋势重新回归，能促使市场再度上调对后续利润的预期。

特别是海外地区利润率的明显拉升，快速追近北美地区的利润水平。虽然尚不明确其中有多少是源于汇率变化这种非经营性因素。但如果是可持续的，就意外着市场重新看待并估值先前未被重视的海外业务。

但是海豚投研也仍需提醒，目前已经超出 21 年高点的 220 亿 + 的天量 Capex 投入，虽然目前还未在财务报表中体现对盈利的压力。但如果后续继续保持这种力度，“达摩克里斯之剑” 已经挂起，何时会落下压制利润大概率只是个时间问题。